【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，就2023年12月通胀数据来看，CPI表现有所好转，环比0.1%属连续两个月环比负增长之后首次转正；核心CPI环比0.1%，亦高于前值的-0.3%；同比-0.3%，较前值降幅收窄。而PPI环比-0.3%持平前值；同比回升主要是因为低基数。

第二，具体拆解CPI，食品项从前值的环比-0.9%升至0.9%，是CPI好转的主要贡献。其中可能和寒潮天气以及元旦前的季节性因素有关，鲜菜、鲜果、水产品价格环比明显反弹，三项合计影响CPI上涨约0.19个百分点；猪肉价格环比依然负增，但降幅较10-11月有所收窄。非食品环比为-0.1%，其中油价是主要拖累项，交通工具燃料环比为年内最低的-4.5%。核心CPI（不包含食品和能源）环比正增长的主要贡献项包括家用器具、租赁房房租、旅游、医疗服务等，统计局指出扣除能源的工业消费品价格由上月环比-0.1%转为0.3%。

第三，具体拆解PPI，环比0.3个点的降幅中，首先是原油相关行业，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业贡献了0.18个点；此外，化工行业价格的环比-0.7%也应包含原油价格影响。其次是有色金属，有色金属冶炼加工业价格环比为-0.3%；再次是产能提升较快、短期供给超过需求的部分新产业，锂电池制造、计算机通信电子环比分别为-1.9%、-0.6%。上涨的一是基建相关价格，水泥制造、黑色金属冶炼加工业价格环比分别为2.2%、0.8%；二是公用事业类的燃气生产供应，环比为2.3%；三是汽车制造，环比为0.2%，值得注意的是，这是汽车行业PPI两个月环比负增后转正。

第四，往后续看，可能对PPI走势较为有利的一点是全球油价在去年四季度集中调整后，有环比企稳的迹象。2024年1月以来IPE布油价格月均值为77.3美元/桶，基本持平于2023年12月。在近期报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们观测OPEC+19减产协议国产量与配额差，倾向于认为供给冲击是去年四季度以来原油和大宗品调整的主要原因。随着本轮供给冲击脉冲得到反映，后续价格可能会逐步稳定。

第五，2023年CPI年度同比为0.2%，PPI年度同比为-3.0%，价格中枢偏低一则拉低名义增长，二则对消费和投资倾向存在一定抑制，这是2023年经济恢复发展、实际增长中枢初步修复，但微观压力仍然存在的原因之一。如中央经济工作会议所指出，“有效需求不足”、“社会预期偏弱”。理论上看，价格中枢偏低源于总需求低于总供给，2024年继续修复总需求和名义增长周期仍是关键。从经验规律来看，海外库存触底有助于出口周期逐步正常化；而2023年末增发国债陆续落地、新一轮PSL重启显示稳内需的政策在继续升温过程中，广义财政是一个重要抓手，关注这一线索后续可能带给基本面的积极变化。

正文

就2023年12月通胀数据来看，CPI表现有所好转，环比0.1%属连续两个月环比负增长之后首次转正；核心CPI环比0.1%，亦高于前值的-0.3%；同比-0.3%，较前值降幅收窄。而PPI环比-0.3%持平前值；同比回升主要是因为低基数。

2023年12月CPI环比0.1%，高于11月的-0.5%和10月的-0.1%。核心CPI环比0.1%，高于前值的-0.3%和10月的0。12月CPI同比-0.3%，高于前值的-0.5%，低于10月的-0.2%。核心CPI同比0.6%，持平于10-11月。

2023年12月PPI环比-0.3%，持平前值，低于10月的0%；同比-2.7%，高于11月的-3.0%，也低于10月的-2.6%。

具体拆解CPI，食品项从前值的环比-0.9%升至0.9%，是CPI好转的主要贡献。其中可能和寒潮天气以及元旦前的季节性因素有关，鲜菜、鲜果、水产品价格环比明显反弹，[1]三项合计影响CPI上涨约0.19个百分点；猪肉价格环比依然负增，但降幅较10-11月有所收窄。非食品环比为-0.1%，其中油价是主要拖累项，交通工具燃料环比为年内最低的-4.5%。核心CPI（不包含食品和能源）环比正增长的主要贡献项包括家用器具、租赁房房租、旅游、医疗服务等，统计局指出扣除能源的工业消费品价格由上月环比-0.1%转为0.3%。

12月食品CPI环比为0.9%，显著高于前值的-0.9%；非食品CPI环比为-0.1%，高于前值的-0.4%。

12月鲜菜价格环比为6.9%，显著高于前值的-4.1%；鲜果价格环比为1.7%，略低于前值的1.9%，但属于年内高位之一；水产品价格环比为0.9%，显著高于前值的-1.6%。猪肉价格环比为-1.0%，好于10月的-2.0%和11月的-3.0%。

12月交通工具燃料价格环比为-4.5%，低于前值的-2.7%。

12月家用器具价格环比为0.6%，高于前值的-1.1%；租赁房房租环比为0，高于前值的-0.1%；旅游价格环比为0.1%，高于前值的-5.9%；医疗服务价格环比为0.2%，高于前值的0增长。

具体拆解PPI，环比0.3个点的降幅中，首先是原油相关行业，[2]石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业贡献了0.18个点；此外，化工行业价格的环比-0.7%也应包含原油价格影响。其次是有色金属，有色金属冶炼加工业价格环比为-0.3%；再次是产能提升较快、短期供给超过需求的部分新产业，锂电池制造、计算机通信电子环比分别为-1.9%、-0.6%。上涨的一是基建相关价格，水泥制造、黑色金属冶炼加工业价格环比分别为2.2%、0.8%；二是公用事业类的燃气生产供应，环比为2.3%；三是汽车制造，环比为0.2%，值得注意的是，这是汽车行业PPI两个月环比负增后转正。

12月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别为-6.6%、-3.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比为-0.3%；燃气生产和供应业价格环比为2.3%。水泥制造价格环比为2.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比为0.8%。锂离子电池制造、计算机通信和其他电子设备制造业价格分别为-1.9%、-0.6%。汽车制造业价格环比为0.2%。

往后续看，可能对PPI走势较为有利的一点是全球油价在去年四季度集中调整后，有环比企稳的迹象。2024年1月以来IPE布油价格月均值为77.3美元/桶，基本持平于2023年12月。在近期报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们观测OPEC+19减产协议国产量与配额差，倾向于认为供给冲击是去年四季度以来原油和大宗品调整的主要原因。随着本轮供给冲击脉冲得到反映，后续价格可能会逐步稳定。

在报告《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》中，我们指出：我们倾向于本轮主要原因是供给端的两轮冲击。从“OPEC+19减产协议国产量与配额差”来看，其在2023年6月之后先经历下行冲击；后在9月后经历上行冲击，这导致原油先经历了价格的快速上行，涨幅一度在30%以上；后既预期逆转，又形成供给预期差，价格就出现快速向下修正。CRB指数为代表的大宗商品在很大程度上受原油影响。目前看，OPEC+19减产协议国产量与配额差仍处在高位，原油价格仍存较强的压制因素；但这一指标边际上已不再上行，对油价的边际影响或逐步减弱。EIA也预计“2024年第一季度全球石油库存将有所下降，未来几个月原油价格将面临上行压力”。中美产成品库存周期也在低位，后续企稳和回补也有助于提振大宗商品价格。

2023年CPI年度同比为0.2%，PPI年度同比为-3.0%，价格中枢偏低一则拉低名义增长，二则对消费和投资倾向存在一定抑制，这是2023年经济恢复发展、实际增长中枢初步修复，但微观压力仍然存在的原因之一。如中央经济工作会议所指出，“有效需求不足”、“社会预期偏弱”。理论上看，价格中枢偏低源于总需求低于总供给，2024年继续修复总需求和名义增长周期仍是关键。从经验规律来看，海外库存触底有助于出口周期逐步正常化；而2023年末增发国债陆续落地、新一轮PSL重启显示稳内需的政策在继续升温过程中，广义财政是一个重要抓手，关注这一线索后续可能带给基本面的积极变化。

风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240112_1946467.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202401/t20240112_1946467.html

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